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专题：瑞幸咖啡同意向美SEC支付1.8亿美元罚款以和解造假指控

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　尘埃落定
，大钲资本将蓝瓶咖啡收入囊中 。

　　公开报道显示，大钲资本近日已与食品饮料巨头雀巢（Nestlé）签署协议 ，将以不超过4亿美元的价格
，收购蓝瓶咖啡（Blue Bottle Coffee）的全球所有线下门店资产，负责门店运营与品牌体验
。雀巢则保留蓝瓶咖啡的快消业务 ，包括咖啡豆
、胶囊咖啡、即饮饮料等零售产品线。

　　2002年成立于美国加州
，蓝瓶咖啡一度被誉为“咖啡界的Apple”，坚持只用48小时内烘焙出的咖啡豆 ，品牌因新鲜烘焙 、手工冲煮和简约美学而出圈，单杯平均售价在40元以上 。2017年
，雀巢以4.25亿美元收购其68%的股份，彼时单店估值超过1200万美元
。2022年 ，蓝瓶咖啡首次进入中国
，落地上海苏州河畔，截至目前在国内共有22家门店。

　　这笔交易之所以如此引人注目 ，关键在于大钲资本的身份 。2020年
，瑞幸咖啡卷入财务造假风波后，大钲资本作为早期投资方之一 ，积极推动债务重组和管理层调整
，随后更是成为其控股股东
。截至2025年2月，大钲资本拥有瑞幸31.3%股份和53.6%投票权。同年4月 ，大钲资本创始合伙人黎辉出任瑞幸董事长 。2026年2月
，大钲资本宣布完成对瑞幸咖啡1.362亿股B类普通股的内部收购，持股比例调整为23.3%。

　　作为瑞幸真正的“掌舵人
” ，大钲资本近年来一直在寻找中高端连锁咖啡标的
。2025年7月的星巴克中国竞购，大钲资本是30多位参与者之一；临近年底
，又传出其有意收购可口可乐旗下的Costa Coffee，交易估值高达10亿英镑。而如今大钲资本顺利拿下蓝瓶咖啡 ，一方面是为了补充高端品牌矩阵
，另一方面或是为了缓解瑞幸的增长压力 。

　　据最新年报数据披露，2025年瑞幸咖啡实现总营收492.88亿元 ，同比保持增长43.0%；净利润录得36.00亿元
，同比增长21.8%
。然而，第四季度延续了“增收不增利”的状态。单季总收入较2024年同期增长32.9%至127.77亿元 ，净利润却锐减39.1%至5.18亿元 。截至2025年末
，其门店总数已突破3万家，但四季度仅新增门店1834 家 ，环比显著减少39.0%
。

　　种种迹象表明
，瑞幸靠规模驱动增长的叙事逻辑已隐约显露疲态。

　　自营同店销售增速低至1.2% 单季配送费同比暴涨94.5%

　　“九块九 ”价格战稍有喘息，外卖大战又给了瑞幸一记重击 。

　　这场由美团
、京东和阿里“互联网三巨头
”挑起的战火 ，最终在高频次、低单价的奶茶咖啡赛道上烧成燎原之势
。各大平台接连下场发放巨额补贴，一杯原价10-20元的现制饮品
，券后只需个位数甚至“零元购”。但海量订单涌入的同时，客单价不断走低 ，而终端门店的固定成本难有压缩空间
，履约和服务成本持续攀升，实际利润率不升反降 。

　　这种“虚假繁荣 ”在瑞幸的财报中也可略窥一二
。具体而言 ，外卖大战对其业绩的影响主要集中在两大方面。

　　其一是同店销售额增速明显放缓 。外卖大战本质上是范围更广的价格战
，平台补贴令原本处于中高端价格带的Grid 、M Stand等品牌价格下探至10元以内，新式茶饮品牌如古茗、茶百道等也趁势推出咖啡新品抢夺市场。瑞幸的核心用户是价格敏感
、追求便捷的消费者 ，与新一轮价格战的受众重合度较高
，好不容易建立起来的品牌黏性受到直接冲击
。

　　财报数据显示，2025年第四季度 ，瑞幸咖啡的月均交易用户数约为9835.10万人
，环比减少12.4%。结合单季收入计算，报告期内平均每个交易用户的销售额约为43.30元 ，与第三季度相比下降4.6% 。值得关注的是，四季度和次年一季度通常是现制茶饮咖啡的淡季
，交易用户数和客单价双双下滑并非异常现象
。但瑞幸此前淡季两项指标的环比降幅都稳定在低个位数区间，而2025年第四季度的交易用户数首次环比呈双位数减少 ，一定程度上反映了其目标消费群体在外卖大战中被分流。

　　用户端压力传导至门店层面 。截至2025年末
，瑞幸咖啡旗下共有自营门店20234家，第四季度合计实现自营净收入95.47亿元
。基于此简单推算 ，2025年10-12月
，其自营门店单店月均收入约为15.73万元，与第三季度相比骤降19.6% ，较2024年同期减少4.8%
，基本跌回2022年第四季度同等水平。这是自2022年以来，瑞幸自营门店单店月均收入第二次出现同、环比双降 ，而上一次发生在2024年第一季度
，正是“九块九
”价格战正酣之际 。报告期内，公司自营门店同店销售额同比仅微增1.2% ，与2025年第二季度和第三季度的13.4% 、14.4%增速相去甚远
。

　　其二是配送成本大幅上涨侵蚀利润。2025年，瑞幸咖啡的运营总成本共计442.15亿元
，较2024年增长43.1% 。其中，原材料
、租金、固定资产折旧等门店经营刚性成本随着规模网络扩大 ，同比分别增长33.4% 、31.6%
、30.9%
，均低于同期营收增幅
。唯有外卖配送费用同比激增143.8%至28.21亿元，占总收入比例从8.2%提升至14.0%。

　　更进一步来看 ，瑞幸第四季度的配送费用高达16.31亿元
，约占全年配送成本57.8%，与2024年相比暴涨94.5% 。该项支出推高了公司单季运营成本至119.55亿元 ，同比增幅约为38.9%
，占当期营收比例达93.6%，而2024年该指标为89.5%。这导致瑞幸四季度销售额虽然同比增加了31.64亿元 ，运营利润却净减少了1.86亿元
。报告期内
，其门店层面的经营利润率降至15.0%，与2024年第四季度和2025年第三季度相比 ，分别减少4.6个百分点、2.5个百分点。

　　转型 、出海 高端化之路难走

　　外卖大战终将归于平静，瑞幸眼下更紧迫的议题是提价 。

　　公开报道显示
，瑞幸咖啡现在每周发放的9.9元优惠券适用范围，已从无限制缩水为少量指定饮品 ，“首杯免费”
、“买二送一 ”等活动明显减少
。不少消费者还发现其小程序“每周9.9元
”菜单中的部分产品需额外加3元购买
，“超大杯”、“加浓缩 ”等定制选项也将平均客单价提高至10-15元上下。

　　此外，瑞幸在第30000家门店深圳星河双子塔原产地旗舰店中 ，推出了“万店特调
” 、“万店手冲”和“限定冷萃 ”精品咖啡系列
，均采用300ml小容量杯型，售价分别为15.9元
、19元、16元 ，烘焙新品蛋糕和蛋挞的价格则分别为13.9元 、8.9元 。该旗舰店面积达420平方米
，共分为两层，二楼配备开放式手冲吧台、休闲卡座和观景位 ，还设有墙面艺术装置
、产区风味图及互动品鉴空间
。

（来源：小食代）

　　提价的另一条捷径
，是出海。2025年6月，瑞幸在纽约曼哈顿的两家快取店正式开业 ，产品定价在3.45美元-7.95美元之间，折合人民币23.71元-54.65元 。基础饮品如美式、拿铁的价格约为5-6美元
，热门单品生椰拿铁 、丝绒拿铁和羽衣果蔬茶售价最高可接近8美元，至少是国内同类饮品价格的4倍有余
。

　　由此可见 ，瑞幸正在特定场景和产品线上
，小心试探精品化与体验升级的边界。但品牌向上转型意味着更好的咖啡豆
、更复杂的制作工艺、更专业的员工 、更大的门店和更精美的装修，这对于公司已压缩到极致的成本结构无疑都是挑战 。而海外咖啡消费市场高度成熟且饱和 ，瑞幸仅靠低价策略难以快速复制国内的单店模型
，2023年4月开业的新加坡首店至今仍未实现盈利
。

　　更为关键的是，高端品牌为了维持稀缺性
、小众感 ，扩张必须极其克制
，这与瑞幸咖啡一贯追求的高效率、标准化商业模式相悖。此番被大钲资本“抄底”的蓝瓶咖啡，就是最直观的案例 。2017年被雀巢收购时 ，蓝瓶咖啡共有55家门店
，直至2025年8月也才发展出140家门店，平均每年净新增17-18家 ，而2025年瑞幸每天净新增的门店就接近24家。动辄6-12个月的门店筹备周期，消磨了消费者的耐心；追求开店速度选址商业地产
，又稀释了品牌调性，蓝瓶咖啡进入中国市场后热度周期不及预期 ，成立24年依旧困于亏损
。

　　自顾不暇的蓝瓶咖啡
，究竟能给瑞幸的高端化之路带来多少助力？资本市场在等待一个答案。